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　　1、更新說明和總結

在我們更新后的假設情形下，BNB估值為119.31美元/枚，高于我們上份報告估算的106.24美元/枚。主要原因是：1)幣安中心化交易所的用戶數量和交易額的增長高于預期;2)幣安團隊持有的幣被永久鎖定(及最終銷毀);3)BNB上半年的流轉速率降低。

2、幣安的平臺生態

幣安交易所已形成了以數字貨幣交易所為中心，資本衍生服務為外延，并協同眾多社交娛樂、旅游、移動支付和房地產等區塊鏈垂直應用共同發展的數字貨幣經濟生態。幣安幣(BNB)作為平臺的唯一通用貨幣，是整個經濟生態系統中資本流動和治理機制得以實現的紐帶。

幣安生態詳解：

1. 數字貨幣交易所

● 幣安中心化交易所(CEX)：現已覆蓋153個數字貨幣，擁有350多個交易幣對，日均交易額16億美元;

● 幣安去中心化交易所(DEX)：現已覆蓋59個區塊鏈項目，日均交易額360萬美元。

2. 資本衍生服務

● 區塊鏈教育學院: 區塊鏈技術及應用科普平臺;

● 區塊鏈慈善平臺: 數字貨幣慈善捐贈平臺。平臺允許用戶使用數字貨幣捐贈公開籌集的慈善項目，慈善款將分配到特定的基金會或者受贈人個人賬戶中;

● 區塊鏈資產信息平臺：數字貨幣項目基礎信息平臺;

● 區塊鏈研究平臺：數字貨幣項目研究報告發布平臺;

● 區塊鏈實驗室(Binance Labs)：為區塊鏈項目提供資金(下設10億美元投資基金)、經濟機制設計和區塊鏈技術等服務;

● 區塊鏈資產發行平臺(Launchpad)：為優質區塊鏈項目提供眾籌渠道。

3. 幣安鏈

● 幣安已于2019年4月23日上線幣安鏈和幣安去中心化交易所(DEX)。幣安鏈允許區塊鏈項目在幣安鏈上創建錢包，并進行代幣的發行和交易。同時，幣安已將幣安幣(BNB)統一轉移至幣安鏈上運行及管理。

4. 幣安參與的區塊鏈垂直應用

● 與幣安合作的商業機構包括：旅游服務提供商TravelbyBit、酒店預訂平臺Trip.io、數字貨幣支付工具Monetha、直播平臺Gifto和VR游戲平臺VIBE等，這些都為BNB提供了豐富的使用場景。

3、BNB的估值

我們認為BNB作為幣安生態中唯一的價值憑證，是幣安生態經濟總價值的直接體現。幣安生態經濟總量的增長就是BNB升值的基礎。

由于我們缺乏對生態全局的精準把握，并且幣安生態本身還在快速迭代演化中，我們僅僅考慮生態中的核心價值部分(交易所中以BNB結算的相關經濟活動)來作為評估的基礎。同時，我們把可以估算的影響幣流通量的因素盡量涵蓋在我們的模型中。我們通過一系列的關鍵參數假設，先估算每年生態核心經濟價值的增量，再對應計算BNB在未來每年的貨幣價值，然后進行折現、加總，最終來確定BNB的當前價值。我們估值模型中的參數假設可能不準確(我們會在后文中逐一解釋說明)，但我們所采取的估值模型框架是相對客觀、合理的。我們使用貨幣數量論來計算幣安未來每一年的貨幣價值(我們計算到2023年，然后使用永續增長模型計算Terminal Value)：

MV=PQ

其中，

M：BNB幣價BNB實際流通量;

V：BNB在交易所的流轉速率;

PQ：幣安經濟總價值。

在正式進入估值模型之前，首先簡單闡述下我們對未來數字貨幣市場及幣安發展的展望，我們估值模型中的增長率預測也反映了我們對市場的預期。

● 對BTC價格表現的預期：我們認為，作為市場中最重要的數字貨幣代表，BTC在未來一段時間內的價格表現將呈現以下特征：1)價格周期與其挖礦獎勵減半周期高度相關;基本上四年一周期，每次挖礦獎勵減半前一年開啟上行周期; 2) 價格波動性隨整體市值的增加而變小; 3) 整個數字貨幣市場的多樣性不斷發展，BTC占比將逐步減小。

● 對市場參與主體結構變化的預期：我們認為2019年將是機構投資數字貨幣市場的元年。傳統資本市場的價值投資方式將逐漸在市場占據主流，我們會看到越來越多的金融工具進入市場，為機構及高凈值個人提供配置這個市場的工具。Bakkt預期將在下半年推出實物交割的BTC期貨合約;此外，摩根大通、高盛、紐約梅隴銀行紛紛宣布在研究推出數字貨幣托管服務。托管服務的到位，將極大地推動機構資金的入場。目前全球對沖基金總規模達3.2萬億美元，而養老基金總規模更是達到41萬億美元，外部潛在的入市資金規模將相當可觀。

● 對投資理念及投資方式變化的預期：我們相信隨著機構入場，數字貨幣領域的投資將逐漸理性化、機構化和價值化。整個數字貨幣市場的系統相關性將降低，幣種之間的表現將出現分化;價值投資理念會逐步對市場產生影響。

● 對政策監管開放/大眾接受度提高的預期：Facebook已正式宣布推出Libra，雖然和各國監管的博弈和談判不會很快結束，但未來兩年在Libra逐步推向市場的過程中，大眾對數字貨幣的理解和接受度都會大幅提高。

基于以上判斷，我們對數字貨幣市場未來3~4年保持樂觀態度，數字貨幣二級市場的交易量和市場容量將隨著新投資者的入場在未來3年內呈現爆發式增長。

幣安交易所在2019年上半年以16億美元日均交易額和1,500萬的用戶規模穩居全球數字貨幣交易所榜首，短期內難有新銳交易所能搶占其地位。在傳統交易所全面進入這個市場前(我們預計在2021年)，我們認為幣安將保持其領先地位，并繼續擴大其市場份額。

3.1生態矩陣價值分析

幣安生態矩陣的各個部分對BNB價值的影響體現在兩方面：經濟價值提升和減少流通量。

根據我們對幣安生態矩陣的理解，我們的分析將關注以下核心生態領域(即，上表中★部分)：

1、 數字貨幣交易

1) CEX交易所

經濟價值提升：中心化交易所交易手續費對BNB價值的貢獻;

減少流通量：用戶鎖定一定量的BNB以獲取交易費折扣優惠，用戶鎖定500枚BNB獲得推薦人返利;

2) DEX交易所

經濟價值提升：去中心化交易所交易手續費對BNB價值的貢獻;

減少流通量：DEX交易所節點質押BNB獲得驗證出塊的資格;

2、 資本衍生服務

1) 區塊鏈資產發行平臺

減少流通量：預計2019年起每個月至少發布一個項目(2019年全年預計發行15個項目)，用戶在申購前30天需要持有一定數額的BNB以獲得配簽資格;

3、 幣安參與的各類區塊鏈垂直應用

經濟價值提升：使用BNB享受相關應用的服務及優惠;

減少流通量：使用BNB享受相關應用服務時，BNB會在一定時間內被應用服務的商戶或用戶留存在其賬戶中;

4、 幣安鏈

經濟價值提升：治理價值及公鏈功能價值(代幣發行和Gas機制);

減少流通量：公鏈節點質押BNB，獲取驗證資格。

注：本報告暫時沒有計算Gas消耗這部分帶來的經濟價值。

3.2 流通量

1. 存量流通BNB

根據幣安白皮書及相關公告的披露：

l BNB共有2億枚，所有代幣均已分配，其中50%在ICO配售中銷售，40%由BNB團隊持有，10%由天使投資人持有。團隊持幣部分自幣安ICO完成日起(即2017年7月)已解鎖20%，剩余部分將在后面4年等額解禁。

l 幣安計劃每季度將平臺凈利潤的20%用于回購并銷毀存量BNB，直到銷毀數額達到1億枚BNB。根據幣安的公告，2017年下半年共計銷毀2,807,586枚BNB，2018年全年共計銷毀8,016,885枚BNB，2019年上半年共計銷毀2,453,706枚BNB。

l 2019年7月12日，幣安調整了團隊持有的8,000萬枚BNB的分配(白皮書規定BNB總量的40%將分配給團隊)和利潤回購計劃。自2019年第二季度起，幣安團隊將放棄團隊所分配BNB的主動操作權，同時每季度平臺凈利潤的20%的回購銷毀計劃將首先銷毀幣安團隊在白皮書中所分配的8,000萬枚BNB(已有4,800萬枚解禁，但幣安團隊并未減持)。由于這8,000萬枚BNB事實上已不會再流通，在流通量估算模型中，我們扣除了這8,000萬枚BNB，并不再考慮每季度的利潤回購計劃對BNB理論流通量的影響，直到團隊持有的8,000萬枚BNB全部被銷毀。

假設 1 ：基于幣安對利潤回購和團隊分配計劃的調整，我們認為2019年下半年至2022年幣安團隊解禁規則和利潤回購計劃不會再對市場理論流通量造成影響，我們在計算理論流通量時，扣除了這8,000萬枚BNB。

2. BNB鎖定量

從幣安生態對BNB的使用范圍上看，我們認為有7個因素將直接影響幣安用戶持有或鎖定BNB。

1) 以獲得推薦人資格為目的。持有不少于500枚BNB的用戶可成為“Binance老板”，享受其推薦用戶40%的交易手續費返利。

2) 打新鎖定。預計幣安2019年會上線15個區塊鏈項目供用戶申購，項目將使用BNB作為交易幣種。幣安將根據發售日前30日用戶日均持有BNB的數量分配簽號(最多可獲得10個簽號，日均需至少持有500枚BNB)。

3) 以獲得交易手續費折扣為目的。目前，用戶持有并使用BNB支付交易手續費的可享受25%的手續費折扣優惠，我們預計幣安將長期維持這個折扣優惠。

4) 去中心化交易所(DEX)驗證節點鎖定。去中心化交易所需要節點參與交易的驗證，為了防止節點作惡，節點需要質押一部分BNB以獲得成為驗證節點的資格。

5) 各垂直應用的鎖定。目前已有46個幣安參與的區塊鏈垂直應用項目落地，用戶可以使用BNB來支付垂直應用所提供的服務。垂直應用的服務提供商及用戶會在一段時間內將BNB留存在其賬戶中。

6) 幣安鏈驗證節點質押。根據趙長鵬在幣安AMA中披露的信息，幣安鏈沿襲了Cosmos的Tendermint代碼和協議;我們預計幣安鏈的驗證節點質押情況會類似Cosmos。

7) 價值投資鎖定。我們認為市場上有部分投資者長期看好BNB的價值，這部分投資者短期內將不會對其持有的BNB做任何操作。

假設2：以各種原因鎖定BNB的情況，如下:

基于以上假設，我們計算出未來5年BNB的實際流通量為：

3.3 流轉速率

流轉速率是分析評估數字貨幣價值的核心問題，但由于目前市場缺乏相關的監控指標和工具，流轉速率也成了評估數字貨幣的難點。

我們在評估BNB價值時主要考慮其交易所經濟價值，因此我們在估值模型中使用的流轉速率是交易所中BNB的流轉速率。

假設3：我們假設2019年上半年市場對BNB的價值判斷是準確的，由此計算出BNB上半年在交易所生態內的流轉速率。我們以2019年上半年幣安日均交易額16億美元計算出，2019年上半年幣安實現約2,920億美元的交易額和3.06億美元的手續費收入，并將其作為經濟總量(參考“2.4估值模型”中對幣安交易總額及交易手續費的說明)，并結合CoinMetrics提供的數據計算出2019年上半年BNB交易的加權平均價格$27.32，最后計算出BNB 2019年上半年流轉速率為0.1407，即年化0.2815。然后，我們假設未來幣安交易所的參與者(無論老用戶還是新增用戶)的整體交易行為不發生大的變化，BNB的流轉速率維持在0.2815不變，由此來計算BNB隨著生態的發展而將體現出的新的價值。

(說明：由于打新鎖定量的增加和BNB價格的上漲，我們實際觀察到的2019年上半年流轉速率出現了下降，我們認為這樣的下降是合理的。)

3.4 估值模型

BNB價值的基礎主要源于幣安數字貨幣交易所的經濟價值，而幣安數字貨幣交易所的經濟價值由交易所手續費和上幣費驅動。

幣安數字貨幣交易所分為中心化交易所CEX和去中心化交易所DEX

1) 中心化交易所 CEX(主要價值源于手續費)

中心化交易所從每筆交易的交易雙方各收取0.1%作為交易手續費。

假設4，我們將對CEX交易所交易手續費收入做以下假設：

基于以上假設，我們計算出CEX每年貢獻的經濟價值為：

2) DEX去中心化交易所(主要價值源于手續費和上幣費)

去中心化交易所DEX與中心化化交易所CEX不同，去中心化交易所DEX需要在Binance Chain上運行，交易手續費均需要以BNB支付，因此DEX中交易手續費將全部計入BNB價值。目前，幣安DEX實際手續費費率為0.04%。

截至2019年7月，幣安鏈上線3個月之際，幣安鏈已發行超過100個新資產，全網用戶地址數超16萬個。幣安鏈新增資產中，已有59個上線幣安去中心化交易所，幣安去中心化交易所日均交易額為360萬美元。

假設 5，我們將對DEX交易所交易手續費收入做以下假設：

基于以上假設，我們計算出DEX每年將貢獻的經濟價值為：

我們將CEX和DEX貢獻的經濟價值作為BNB的價值支撐，并計算出每年的新增經濟價值，再通過貨幣數量論得到BNB對應的當年的價值增值, 最后以20%的折現率進行折現，獲得BNB合理價值為：$119.31。

注：1、本估值模型中未包含幣安參與的垂直應用中BNB作為交易媒介的價值;

2、我們假設CEX及DEX中BNB的流轉速率相同;

3、以目前幣安交易所的體量和龍頭地位，我們認為BNB的合理折現率為20%。

附錄一：參數壓力分析

在我們的估值模型中，BNB經濟總量增長率、折現率和流轉速率是影響BNB價值的主要參數，而這些參數都含有較為主觀的假設。我們將在本章節對上述三個參數兩兩分組分別進行參數壓力分析，觀測各個參數在不同的情況下對BNB價值的影響：

1. 經濟總量的年復合增長率與折現率的參數壓力分析

● 在折現率不變的情況下，BNB的價值將隨著經濟總量的年復合增長率的提升而提升。如果經濟總量的年復合增長率上升至60%，同時維持現有假設的20%折現率的情況下，BNB價值約為$149.38。

● 在經濟總量的年復合增長率不變的情況下，BNB的價值將隨著折現率的提升而下降。如果BNB的折現率上升至30%，同時維持與現有假設相近的50%年復合增長率的情況下，BNB的價值約為$95.56。

2. 經濟總量的年復合增長率與流轉速率的參數壓力分析

● 在流轉速率不變的情況下，BNB的價值將隨著經濟總量的年復合增長率的提升而提升。如果年復合增長率上升至60%，同時維持與現有假設相近的0.3流轉速率的情況下，BNB價值約為$140.87。

● 在經濟總量的年復合增長率不變的情況下，BNB的價值將隨著流轉速率的提升而下降。如果BNB的流轉速率上升至1，同時維持與現有假設相近的50%年復合增長率的情況下，BNB的價值約為$44.13。

3. 折現率與流轉速率的參數壓力分析

● 在折現率不變的情況下，BNB的價值將隨著流轉速率的提升而下降。如果BNB流轉速率上升至1，同時維持現有假設的20%折現率的情況下，BNB價值約為$42.12。

● 在流轉速率不變的情況下，BNB的價值將隨著折現率的提升而下降。如果BNB的折現率上升至40%，同時維持與現有假設相近的0.3流轉速率的情況下，BNB的價值約為$56.39。